【導讀】當金融產品設計出來后，必須通過交易實現其流動性和市場定價。市場交易主要包括投資者和交易場所等方面，其中，投資者又可進一步細分為機構投資者和個人投資者。本文將從比較分析的角度，剖析網貸基金與傳統金融產品、國外互聯網金融在交易環(huán)節(jié)的聯系與區(qū)別。

從歷史經驗來看，任何產品都是從個人投資者的嘗試開始，憑借機構投資者的加入而得到壯大和發(fā)展。機構投資者的加入不僅可以解決個人投資者時間、經驗不足的問題，而且將促進交易市場不斷走向正規(guī)化、標準化發(fā)展，形成良性循環(huán)。

一、機構投資者

傳統理財產品中，券商資管、基金、信托、保險等機構在可投資產品類別方面各自不同，但毋庸置疑的是，隨著多層次資本市場的改革以及資產荒的來臨，未來機構投資者可投資產品將不斷擴大，包括作為非標資產的P2P網貸債權，這可以從機構投資者近期資產配置以及市場交易品種的定價可以看出來。

1、機構投資者爭優(yōu)質固定收益產品

2015年下半年，隨著經濟發(fā)展的趨緩，優(yōu)質資產供應速度也不斷下降，越來越多的資金涌入固定收益市場尋求避險，不少銀行等機構投資者也不惜加杠桿爭奪優(yōu)質固定收益類資產。如今，不僅公司債大熱，就連風險偏高的互聯網信貸資產證券化產品也成了搶手貨，收益率逐漸被壓到極低的水平，比如萬科發(fā)行的五年期公司債利率與國開債比肩，就連沒有外部擔保增信的京東白條ABS產品利率都低至5.1%。從發(fā)行規(guī)模上看，2015年8月交易所新發(fā)公司債突破1000億元，創(chuàng)單月公司債發(fā)行紀錄。這也相當于去年全年公司債發(fā)行規(guī)模的72%，當月在銀行間市場發(fā)行的中票和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為932.3億元和195億元。隨著標準化產品發(fā)行數量、發(fā)行金額的大幅提升，以及發(fā)行利率的不斷下降，機構投資者也迫切需要找到新的投資品種。

隨著P2P行業(yè)的不斷發(fā)展，網貸基金等專業(yè)機構投資者的出現是必然趨勢。相對普通投資人而言，機構投資者可能更專業(yè)，在盡職調查和分散投資方面更有優(yōu)勢。部分P2P平臺甚至專門設有機構投資部，來對接行業(yè)里的機構投資者。除了此前的網貸基金，信托與P2P合作已經在放貸環(huán)節(jié)展開。此前，已經有保險業(yè)人士表示，由于市場利率下行，保險資金也在尋找一些風險可控、收益稍高的“非標”資產進行投資。國外的P2P機構投資者較多，而國內P2P平臺也已發(fā)展到了一定的階段。但目前來看，機構投資者的數量和規(guī)模仍處在起步階段。

2、機構投資的兩大資金投資通道

在資金通道設計上，借鑒歐美成立私募基金以及投資信托的經驗以及中國目前監(jiān)管框架，投資資本未來將率先出現以集合信托產品、私募基金為載體的投資模式。

通過集合信托投資途徑。根據銀監(jiān)會公布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《信托管理辦法》的）規(guī)定，對于信托計劃的投資去向，《信托管理辦法》沒有明文規(guī)定，因此P2P債權資產可以納入信托計劃的資產池。

通過私募基金投資途徑。證監(jiān)會2014年8月公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募管理辦法》的監(jiān)管規(guī)定）：私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額和投資合同規(guī)定的其他投資標的。顯然，P2P債權可以被解釋為“投資合同約定的”其他投資標的。

通過這些途徑，更多機構投資者能夠進入P2P債權投資。這里舉保險資本進入情況的例子，自從2012年開始，保險基金市場化改革路徑初啟，險資運用的束縛正在逐步放松，可投資產品得到極大豐富。截至2014年底，險資資金運用余額達9萬億元，綜合投資收益率歷經近5年的低迷后，預計可達7.8%，再創(chuàng)新高?！敖刂?014年11月，險資非標資產配置比例為21.29%，與2012年末占比不到10%相比，發(fā)展速度十分驚人，綜合投資收益率也創(chuàng)下新高”，目前保險資金等資金通過這兩大通道，投資P2P產品將不再是問題。

一方面，目前保險自有資金可以投資商業(yè)銀行理財產品、信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產管理計劃、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、項目資產支持計劃和其他保險資產管理產品等金融產品，只是不得投資單一信托。保險自有資本通過集合信托投資P2P債權是可行的。

另一方面，2015年9月，保監(jiān)會發(fā)布通知，明確保險資金可以設立私募基金，投資方向包括科技型企業(yè)、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)、國家重點支持企業(yè)或產業(yè)；養(yǎng)老服務、健康醫(yī)療服務、保安服務、互聯網金融服務等符合保險產業(yè)鏈延伸方向的產業(yè)或業(yè)態(tài)。而P2P當然屬于屬于互聯網金融服務。所以，機構投資者通過信托和私募基金投資P2P產品在途徑上已經具備可能性。

其他的大型機構方面，銀行通過銀信合作，無論是信托計劃通過銀行委托貸款，還是銀行理財計劃投資信托產品的途徑均已明晰。而在券商方面，2013年證監(jiān)會26號文（即《中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業(yè)務監(jiān)管的通知》）第五條第1款第（一）項規(guī)定，未經許可不得投資票據等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍）。但是，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸，所以，可以通過集合信托來投資P2P債權。

3、對投資通道與大型機構的再思考

作為通道的私募和信托還是有所區(qū)別，所有金融機構在開立時都需要注冊資金，信托公司有“凈資本管理”等等，這些都是抵御風險的手段，而私募機構在一次私募投資中，往往自己出資只有1%-5%，其背后沒有更多資金作為儲備，一旦出現風險根本沒有賠償能力，而信托公司的剛性兌付目前還不會大面積打破。

同時，目前大型機構還難以快速介入。一些P2P平臺也和一些銀行、資產管理公司談過，雙方都有合作意向，但最終沒有能夠完成合作，主要原因在于P2P平臺的資產規(guī)模較小和風險匹配的問題。目前，P2P平臺多數仍在強調“小額、分散”，大部分借款規(guī)模在幾萬到幾十萬不等，大額借款項目較少，而一般的銀行、保險資金的規(guī)模均比較大。

二、 個人投資者

在私募、信托作為投資主體的背景下，未來個人投資者通過上述機構投資者進行理財時，將面臨投資者門檻、起投金額以及由此衍生的投資者穿透性問題。

1、個人投資者門檻

目前在單個債權上，個人投資者不同于歐美，并沒有建立準入門檻。但是基于信托、私募的機構投資通道方面，建立了個人投資者門檻，在投資人數、投資數額等方面均進行了限制，并對穿透性原則進行了規(guī)定。

集合信托方面，對于合格投資者人數，集合信托計劃一般不超過50人，但如果單筆投資在300萬以上，則不受50人上限約束。投資金額方面，設立了3條標準，只要滿足其中任一即可。

（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人；
（2）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣；
（3）個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年超過30萬元。

實際業(yè)務中，因為第（2）項和第（3）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（1）條標準進行操作。

私募基金方面，有限合伙制和公司制度不能超過50人，契約型私募投資人數不超過200人。投資金額標準：家庭金融資產從200萬上升到300萬，同時新增起售金額100萬的要求（2項指標同時滿足）。這里合格投資者認定明顯比銀監(jiān)會的高凈值個人標準要高，后者主要用于購買集合信托或高風險的銀行理財計劃。金融資產證明在實踐中可能遠非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權是否可以，如果可以是否應該只按照其凈資產相應比例計算？這些細節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機構監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動空間很大。

2、個人投資者穿透性問題

一般談及“穿透”問題有兩層含義，一是指在有多層產品嵌套時穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識別最終投資標的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風險計提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。

互聯網金融的顯著特征即面向的對象是不特定多數人且門檻低，而上述合格投資者的審核方面則是特定數量的人且存在一定門檻，在互聯網金融對傳統金融的衍生中，涌現出了互聯網資管等新型的模式。但是政策層面無論是銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是保監(jiān)會都是禁止借助互聯網平臺團購或募集他人資金參與資管計劃；值得注意的是，去年信托100網站受到央行調查曝光，在業(yè)內引起爭議。而有關合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號文，都反復強調了“堅持合格投資者標準”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購買信托產品”等問題。

三、對網貸基金在交易市場定位的不同視角

目前金融產品交易市場銀行間交易市場、交易所市場以及場外市場，而在網貸基金交易市場及定位這一方面，目前國內還是接近空白。網貸基金從債權轉讓方式、份額化、交易功能等不同角度分析，在交易市場位置會截然不同。

（1）類似于投資咨詢機構。在純債權交易模式下，網貸基金通過購買債券，實現債權的轉移和市場化交易。

（2）類似于債券“承銷商”。如果將債權按照份額發(fā)售角度進行分析，在這個位置進行了類資產證券化，對比小貸資產收益權等的資產證券化，網貸基金充當了類似于債券承銷商的角色。

（3）類似于“交易所”這樣的金融市場。如果把投資者預約與購買份額稱之為網貸基金的場外申購贖回市場，那么它的二級債權轉讓平臺實質上成為上市型開放式基金的場內交易市場，這與LOF（交易所上市型開放式基金）存在很大的相似性。

或許在這方面，美國的Foliofn可以給我們一些啟示。Foliofn由Steven M.H. Wallman在1999年建立，是在美國證券委員會（SEC）注冊的自我清算的經紀交易商，以及美國存托與結算機構（DTCC）的成員，同時也是美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）成員，受SEC和FINRA的共同監(jiān)管。作為一個實現自我清算的經紀交易商，Foliofn也需由FINRA每年執(zhí)行一次年度審計。

Foliofn分別與Lending club和Prosper合作建立了二級交易平臺，這兩個平臺分開運營且賬戶不共用，但平臺上流通的債券票據屬性一致，交易方式也沒有大的差異，因此理論上這些交易能在同一個平臺上實現。甚至在此基礎上，Foliofn有望發(fā)展成一個開放的綜合債權資產二級交易平臺。由于該類債權票據被SEC認定為證券（與普通股票性質類似），因此平臺上的二級交易作為證券業(yè)務接受監(jiān)管。對這兩個平臺，Foliofn都只是建設者、運營者，負責提供交易“場所”，撮合交易雙方，不參與做市，但不排除有些達到一定規(guī)模的積極交易者持續(xù)地維持平臺的流動性，擔當著相當于做市商的角色。

按照此模式，未來網貸基金這些非標債權的轉讓或許不限于各網貸基金自身平臺，轉而出現綜合的債權資產二級交易平臺。但是，國內與國外存在的差別畢竟不同，Lending club和Prosper平臺上債權本身經過了資產證券化，而國內債權極少經過此過程，這些都對其未來的發(fā)展產生了不確定性影響。

在類二級市場上面，還要解決的有賬戶的互聯互通問題、產品的清算結算等問題。個人投資者通過證券公司股票賬戶，即可實現交易所債券的自助買賣。一般而言，可交易的品種包括國債、地方政府債、公司債、企業(yè)債(含城投債)、可轉債等。此外，各類混合型、貨幣型、債券型、封閉式基金，以及當前熱度很高的分級杠桿債券型基金，也都可以在交易所市場直接買賣。在這一層面，未來債權投資的賬戶和報價系統的設計問題也將成為行業(yè)的關鍵問題，這些對于P2P債權及產品的定性，對未來市場格局的變化將是深遠的。