股權(quán)眾籌平臺的投資人，關(guān)心的不僅是股權(quán)投資后的項目盈利問題，更關(guān)心的是項目投資的風險問題，萬一項目經(jīng)營失敗或者是融資方惡意欺騙，投資方就要賠了夫人又折兵，不僅拿不到股權(quán)分紅，所投資的股權(quán)也因為資產(chǎn)的專屬性成為一堆爛帳。

2015年被稱為股權(quán)眾籌元年，根據(jù)相關(guān)報告，2015年股權(quán)眾籌平臺總數(shù)為130家，融資項目總數(shù)為7532個，股權(quán)眾籌預(yù)期籌資額為271.19億元，實際完成為51.9億元，而2014年實際融資總額僅為7.1億元。作為與股權(quán)眾籌平行的另一種債權(quán)眾籌，其2015年的交易總量則超過萬億規(guī)模，日交易量接近股權(quán)眾籌的全年總量。毫無疑問，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新方式，叫好不叫座已成為不可爭辯的事實。

作為股權(quán)眾籌行業(yè)的研究者和從業(yè)者，作者認為股權(quán)眾籌模式與國內(nèi)制度（本文的制度可以簡單理解為法律、法規(guī)和規(guī)范以及道德風俗之和的廣義概念）的脫節(jié)才是制約其發(fā)展的主要原因。圍繞股權(quán)眾籌平臺信息揭示功能的各種創(chuàng)新，沒有切中股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題，應(yīng)該在現(xiàn)有制度下，通過機制設(shè)計，更加清晰地理順和強化投融雙方的權(quán)責關(guān)系，降低雙方或有的代理成本。這種制度約束下的模式調(diào)整，超越了股權(quán)眾籌平臺信息揭示的范圍，所以本文認為股權(quán)眾籌的突破過程是：功夫在詩外。

筆者先大致梳理一下國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展歷程。

一、我國股權(quán)眾籌平臺發(fā)展的基本歷程

2011年股權(quán)眾籌進入中國以后，從業(yè)者模仿美英成熟的營運方式，先搭建好股權(quán)眾籌平臺，然后通過各種渠道進行宣傳推廣，一邊吸引融資方發(fā)起項目，一邊吸引投資方注資項目，平臺收入居間服務(wù)費。

但是股權(quán)眾籌平臺的投資人，關(guān)心的不僅是股權(quán)投資后的項目盈利問題，更關(guān)心的是項目投資的風險問題，萬一項目經(jīng)營失敗或者是融資方惡意欺騙，投資方就要賠了夫人又折兵，不僅拿不到股權(quán)分紅，所投資的股權(quán)也因為資產(chǎn)的專屬性成為一堆爛帳。

因此，這個模式下，各個股權(quán)眾籌平臺都門可羅雀，即使項目不少，投資人也寥若寒星。

這種殘酷的現(xiàn)實，倒逼股權(quán)眾籌平臺沿著兩個方向進行創(chuàng)新：

一方面，平臺從股權(quán)眾籌流程的前端介入，盡量披露融資項目的相關(guān)信息，降低投融資過程的交易成本。

這個思路指導(dǎo)下，各家股權(quán)眾籌不斷完善盡職調(diào)查的手段和措施，依靠復(fù)雜項目評估機制和人力投入來對項目進行刪選，一時間各個平臺的“十級風控”、“九級篩選”的風控創(chuàng)新模式不絕于耳，乃至大部分平臺引入“領(lǐng)投+跟投”模式，依靠領(lǐng)投人的社會資本為項目眾籌增信。

另一方面，平臺從股權(quán)眾籌流程的后端介入，平臺代理投資人處置成功融資后或有的道德風險問題，降低投資之后的代理成本。

這個思路的下，股權(quán)眾籌平臺通過股權(quán)代持的模式，以名義股東權(quán)利來實現(xiàn)對項目方融資和經(jīng)營過程中的監(jiān)督，同時平臺通過專業(yè)團隊來解決投融雙方各種糾紛，并實現(xiàn)平臺代持的規(guī)模效應(yīng)。

梳理以上內(nèi)容時，讀者會發(fā)現(xiàn)一個核心特點，目前為止，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的任何創(chuàng)新，都緊緊圍繞著一個前提，即股權(quán)眾籌平臺是一個獨立第三方信息服務(wù)中介，這是股權(quán)眾籌平臺的模式基因。這個前提下，平臺堅決將投融資雙方利益糾紛與本身利益進行涇渭分明的切割，將項目的投融資風險隔離到平臺之外。

事實上，看似合理風險隔離理念，恰恰是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺發(fā)展的基因缺陷，成為股權(quán)眾籌在國內(nèi)水土不服，叫好不叫座的重要原因。

二、制度環(huán)境對股權(quán)眾籌平臺模式的基因選擇

晏子使楚的故事中講了一個 “橘生淮南為橘，生淮北則為枳”的道理，大約可以理解為環(huán)境選擇的重要性，回歸到國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展問題，則可以歸結(jié)成既定制度約束下的外來商業(yè)模式的影響和演化問題。

之所以將股權(quán)眾籌問題歸結(jié)成制度和模式的關(guān)系問題，作者有兩個方面的理由進行佐證：

第一個理由相對簡單，中國的小微融資交易規(guī)模非常大，2014年全國小微企業(yè)融資規(guī)模就高達20.7萬億元。以逆向思維來思考，說明如果股權(quán)眾籌不是模式問題，經(jīng)過四年的市場推廣和發(fā)展，應(yīng)該存在一個相對清晰地的份額或比重，不會被邊緣化到幾乎零占比的地步。

第二個理由是參考債權(quán)眾籌（也就是所謂的P2P）在中國的演化過程做出的判斷。P2P在中國落地之后，也曾經(jīng)試圖通過模式創(chuàng)新深度揭示項目信息，促進交易量增長從而打破P2P平臺的發(fā)展瓶頸。而事實是，行業(yè)在普遍性承諾剛性兌付之后，交易額才開始突飛猛進的增長，實現(xiàn)2105年近萬億的交易額。

剛性兌付背后隱藏著P2P模式和現(xiàn)存制度約束沖突發(fā)展的全部秘密。交易成本決定了企業(yè)和市場的邊界，P2P剛性兌付意味著投資者或有的代理成本大大降低，并將這部分成為內(nèi)化成平臺成本。

P2P平臺的這樣做，有其不得已的苦衷。投融資的第三方平臺業(yè)務(wù)發(fā)展，需要有完善并且高效的征信體系、司法體系等進行保障，毫無疑問，我國在這方面建設(shè)還相當不成熟，尤其中小投資者的信息甄別和維權(quán)的成本非常高，在現(xiàn)有制度無法高效保證投資人的環(huán)境下，如果平臺不想放棄國內(nèi)巨大的P2P市場，那么其不得不依靠剛性兌付獲得業(yè)務(wù)發(fā)展的巨量資金。

因此，剛性兌付是P2P中國化的最核心特征，并且剛性兌付意味著P2P平臺基因的根本性變化，平臺放棄了第三方獨立平臺的風險隔離。

換一種說法就是，不問是否清如許，只要源頭活水來?，F(xiàn)階段國P2P平臺而言，把錢借給誰不是問題，問題是怎么拿別人的錢往外借？ 后者才是P2P平臺暫時的立命之本。

股權(quán)眾籌和P2P的平臺性質(zhì)，可以說得上是同宗同源，與P2P相比，股權(quán)眾籌的模式和制度的沖突是有過之而無不及。從投資人的角度，可以這樣比較P2P和股權(quán)眾籌平臺的運營模式。

在投資項目之前，P2P和股權(quán)眾籌平臺都要通過盡職調(diào)查等方式，調(diào)查、核對、揭示項目發(fā)起人（融資方）、以及項目運營的相關(guān)信息，或者根據(jù)盡職調(diào)查的信息，進一步對項目進行評估，并向投資人公布相關(guān)結(jié)果。就具體平臺而言，信息獲取的程序或者甄別手段存在一定的，但是就行業(yè)而言，P2P和股權(quán)眾籌都需要最大程度的展示項目信息，來吸引和提高投資人的決策效率。這方面而言，兩種平臺不存在明顯差異。

如果考慮規(guī)避投資之后風險問題，P2P模式則具有相對優(yōu)勢。因為項目運營出現(xiàn)風險之后，股權(quán)眾籌投資者所持有的，是小微項目的具體資產(chǎn)，具有項目的專屬性，處理成本高、貶值幅度大；而P2P投資者的資產(chǎn)，則是清晰明確的債權(quán)，并且有法定的追償權(quán)利和較靠前的清償順序?？紤]到國內(nèi)小微企業(yè)平均2.5年的存續(xù)期，投資保護機制會在相當大程度上影響投資者決策，P2P交易量和股權(quán)眾籌交易量實際就是投資者對這種保護機制的一個反應(yīng)。

通過和P2P平臺的對比研究，股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展問題基本可以歸結(jié)為：缺乏完善的保護機制。

同樣，參考P2P的演變路徑，股權(quán)眾籌平臺的突破思路可以歸結(jié)為：剛性兌付是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺突圍發(fā)展的唯一方向。

三、如何解釋“剛性兌付”是股權(quán)眾籌唯一的調(diào)整方向？

表面來看，股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識南轅北轍，本文先解釋結(jié)論中“唯一性”的原因。

“剛性兌付”之所以是股權(quán)眾籌平臺唯一的調(diào)整方向，其原因在于，我國股權(quán)眾籌行業(yè)面臨的客觀制度環(huán)境是既定的，并且只有兩個方式來實現(xiàn)制度環(huán)境的改變。一方面是從上而下，即從政府的角度來主動改善制度供給；另一方面是從下而上，即社會經(jīng)濟主體來自動形成。

但是，這兩個制度變遷的過程都極其漫長，征信體系和司法效率的制度因素成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的硬性約束條件。在這個條件下，不降低投資人所可能面臨的高額代理成本，股權(quán)眾籌平臺就不可能有足夠的投資人，P2P的演變路徑已經(jīng)做了真實的闡述。

股權(quán)眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

至于如何解釋“剛性兌付”和股權(quán)投資的沖突，正如股權(quán)眾籌平臺無法直接套用P2P平臺當前的“剛性兌付”模式一樣，作者也建議從“剛性兌付”的方向來進行設(shè)計，達到保護投資者的目的。這一設(shè)計的核心思想有兩部分，一部分是降低投資者或有的代理成本；另一部分是改善投資違約后的資產(chǎn)質(zhì)量。

四、“剛性兌付”方向的具體調(diào)整措施

1、降低投資者或有的代理成本

投資者或有的代理成本，應(yīng)該主要是項目方發(fā)生道德風險或者嚴重違約之后，投融資雙方對糾紛處理的成本，降低成本的方式有兩種方法：

第一，是通過激勵相容策略，降低發(fā)生道德風險和違約的概率，自然就降低了或有的代理成本。較為可行的方法是股權(quán)眾籌平臺設(shè)定眾籌項目融資比重和注冊資本門檻。

首先，設(shè)定項目的融資比重門檻。將平臺單個項目的融資比重都控制在一定水平之下，適當提高項目發(fā)起方自有資金的注資比例。從客觀的角度分析，項目發(fā)起方投入資金（資本）越多，融資人與投資人經(jīng)營目標的一致性就越高，發(fā)生道德風險和違約的概率就越低?？紤]到我國小微企業(yè)平均壽命僅有2.5年，個人建議講將最低門檻設(shè)定在50%，風險科技類項目風險較大，可以在此基礎(chǔ)上適當高設(shè)；生活服務(wù)類項目則可以適當?shù)驮O(shè)。核心思想是要求各個平臺應(yīng)該根據(jù)各自項目的特點具體調(diào)整。

其次，項目發(fā)起方必須實繳注冊資本。設(shè)定好具體項目或行業(yè)的融資比重后，不管企業(yè)是在眾籌前后注冊，都必須要求發(fā)起方實繳資本，否則會大大降低項目發(fā)起方與投資者經(jīng)營目標的一致性。

第二，集中處理可能的違約事件，降低單個投資者或有的代理成本。由于糾紛出現(xiàn)基本表現(xiàn)為所有投資者和項目方的矛盾，因此集中處理雙邊的糾紛，就能降低單個投資者或有的代理成本。目前個別平臺采用了這個方式，通過統(tǒng)一代持成為項目方的名義股東，當項目出現(xiàn)糾紛時，平臺出面負責與項目方的溝通以及相關(guān)訴訟，實現(xiàn)集約和專業(yè)的優(yōu)勢降低代理成本。

當然，平臺名義持股的方式是否符合監(jiān)管規(guī)范，這是一個還有待商榷的事情，更為保險的方式是接受投資人的委托，代表投資人處理體違約事件。

2、改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量

改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量，主要思路是降低資產(chǎn)的專屬性，具體方法是，通過項目發(fā)起方的回購協(xié)議，購買投資者股權(quán)資產(chǎn)。投資者相當于獲得賣方期權(quán)，將股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成項目發(fā)起方的負債。這樣，當項目經(jīng)營出現(xiàn)約定狀況時，投資人可以通過對項目發(fā)起方的債權(quán)或的資產(chǎn)補償，從而避免了清算過程中，由于項目資產(chǎn)專屬性帶來的交易障礙和財物損失。

當然，考慮到眾籌投資的股權(quán)性質(zhì)，眾籌平臺在協(xié)議過程中，可以通過回購期限、價格等內(nèi)容的設(shè)計，增加負債的資本屬性，統(tǒng)籌投資者利益和項目發(fā)起方的財務(wù)壓力，促進雙方實現(xiàn)目標的一致性。